【行业研究】房地产企业专题报告之《融资能力篇》
概要
一、融资政策：多方位融资渠道受到严格监管，房地产企业融资便利性受阻
二、融资成本：截至2019年上半年，在我们跟踪的22家房企中，中国建筑融资成本最低，仅为4.16%，而泰禾集团融资成本最高，达9.30%。一方面，房地产企业融资成本的高低主要受到企业性质、资产规模和经营风格三方面因素的影响：1）企业性质：国企具有天然的融资优势；2）资产规模：超大型和大型房企融资具有显著优势；3）经营风格：稳健型房企融资成本相对较低。另一方面，国企的融资成本变动幅度较小，表明其融资成本管控能力较强；而民企的融资成本变动幅度较大，表明其融资成本的管控能力相对较差，且情况不一。
三、负债比率：在过去二十年国内房地产处于大规模建设阶段，且预售占比高，造成国内的房地产企业资产重负债更高的现象。因此，在预售制取消之前，国内房地产企业保持较高的资产负债率水平是合理的经营选择。从资本结构和偿债能力的角度，我们认为，除了绿地、中国恒大、富力地产、华夏幸福、泰禾集团、中南置地这6家房企以外，其他房企的资本结构安全性都较高，偿债能力风险较小。
四、融资结构：从无息负债比率和短期负债比率的角度，我们发现，除了泰禾集团、富力地产和中国恒大这3家房企以外，其他房企的无息负债比率和短期负债比率均处于合理水平。在房地产行业融资监管收紧、商品房市场销售热度疲软、处于偿债高峰期的当下，我们认为，对于无息负债占比较高且短期负债占比较低的的房企来说，其面临较小的还本付息压力的优势是显而易见的。
关注标的：
A级：中国建筑、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、金地集团、招商蛇口、保利发展、万科
B级：华侨城、绿城中国、世茂房地产、旭辉集团、碧桂园、新城控股
C级：融创中国、阳光城
一、融资政策：多方位融资渠道受到严格监管，房地产企业融资便利性受阻
“近年来房地产行业出现了两种令人忧虑的现象，一个是金融地产化，金融机构把大量资金都扔到房地产里面，如信托绝大部分都进入了房地产，另一个是所谓的地产金融化，所谓地产金融化，即人们买房子不是为了住，而是为了投资，买房子就像买金融产品，这种趋势如果任由发展，将是无限度的……如果房地产继续吸纳这么大量的资金的话，那么明年的资金供给一定会出问题，所以最近要解决金融地产化和地产金融化的问题” 清华大学经济管理学院教授、博士生导师、著名经济学家魏杰在“《活法：行业领袖与隐形冠军的崛起》——2019第七届华夏基石十月管理高峰论坛”上的演讲中如是说。
2019 三季度政府出台了多项政策又进一步加强了对房企融资的监管，尤其是在海外债、信托贷款以及开发贷方面，政策梳理如下：
表1：2019年房地产行业融资政策
数据来源：私享基金投研部
二、融资成本：国有、大型和稳健经营的房企具有融资优势，国有房企的融资成本管控能力较强
房地产企业融资难、融资贵，资金面承压，已经成为共识。融创中国孙宏斌主席在中期业绩会上也表示，“此次融资端收紧是一个颠覆，史无前例的”。房企融资监管政策不断加码升级，在融资渠道不断收窄各房企资金需求持续升级的当下，融资成本上行是必不可免。企业拥有较低的融资成本，可以减少财务支出，提高盈利能力，进而提高企业的市场竞争力，从而实现低成本融资的良性循环，一般来说，企业的融资成本越低，企业使用资金付出的成本即利息支出越少。
整体上看，房地产企业的有息资金来源主要有银行贷款、发债融资（包括境外发债）、信托融资、资产证券化融资、票据融资等。在获取有息资金之前，相关的金融机构不论是银行、信托还是证券公司等都会对有融资需求的企业进行信用评级，比如有息资金来源中占比最大的银行贷款，银行的授信评级是建立在客户的财务状况、生产运营情况、贷款用途、偿还贷款能力以及贷款收益等项目进行综合考察，最后贷款利率的高低也取决评级的结果。因此，融资成本不是一个单一维度的指标，它可以被理解为是一个综合性的指标，可以反映房企的财务状况、运营效率、偿债能力和资金安全性等各个方面，因此对各房企融资成本的对比分析是极其重要的。
我们根据融资成本的高低将跟踪的22家房企分为四个梯队，第一梯队包括中国建筑、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、华侨城、金地集团、招商蛇口、保利发展、万科，融资成本在5%左右及以内；第二梯队包括绿地控股、绿城中国、富力地产、世茂房地产、旭辉集团、碧桂园，融资成本在5%-6%左右；第三梯队包括华夏幸福、新城控股、融创中国，融资成本在6%-7%左右；第四梯队为阳光城、中南置地、中国恒大、泰禾集团，融资成本高于7%。截至2019年上半年，中国建筑融资成本最低，仅为4.16%，而泰禾集团融资成本最高，达9.30%。
表2：22家房企融资成本情况
数据来源：公司公告，私享基金投研部
一方面，房地产企业融资成本的高低主要受到企业性质、资产规模和经营风格三方面因素的影响：
1）企业性质：国企具有天然的融资优势
第一梯队的房企除了龙湖是民企，金地和万科是公众企业（二者有一定国资背景，深圳地铁是万科第一大股东，深圳福田投控是金地的第三大股东），其余6家均为央企，且融资成本最低的前三名都是央企，而第三梯队和第四梯队的房企均为民企。根据企业性质分组，国企的平均融资成本显著低于民企的平均融资成本，且（民企-国企）的融资成本差从2017年的1.39%上升至2019年上半年的2.06%，可见近两年国企的低融资成本优势日益凸显。
2）资产规模：超大型和大型房企融资具有显著优势
截至2019年上半年，第一梯队房企的总资产除了金地和华侨城均超过5000亿。而第四梯队除了中国恒大，资产规模都在2000-3000亿左右。据此我们把资产规模在“≥5000亿”、“3000-5000亿”和“＜3000亿”的房企分别定义为超大型、大型和中小型房企。根据资产规模分组，超大型房企的平均融资成本略低于大型房企，更显著低于中小型房企，且（超大型-中小型）的融资成本差从2017年的2.03%上升至2019年上半年的3.26%，因此对于大部分房企来说，规模对于融资成本的优势也是显而易见的。
3）经营风格：稳健型房企融资成本相对较低
房企经营风格也会影响融资成本，比如龙湖虽然是民企，但其凭借稳健的发展战略、区域布局和财务杠杆，跻身第一梯队；而恒大、阳光城和泰禾，近年来扩张较为激进，使得融资成本偏高。
表3：融资成本分组分析
数据来源:公司公告、私享基金投研部
图1：按企业性质分类的融资成本差
图2：按资产规模分类的融资成本差
数据来源:公司公告、私享基金投研部
另一方面，我们可以通过比较融资成本较上年度的变化幅度，来分析22家房企的融资成本管控能力。很显然，国企的融资成本变动幅度较小，表明其融资成本管控能力较强，其中中国建筑的融资成本增幅最大达0.48%；相比之下，民企的融资成本变动幅度较大，表明其融资成本的管控能力相对较差，且情况不一。截至2019年上半年，1）融资成本有较大改善的民企有：阳光城、世茂房地产；2）融资成本相对稳健的房企有：龙湖集团、新城控股、碧桂园、中国恒大、旭辉集团；3）融资成本显著提高的民企有：中南置地、富力地产、泰禾集团、华夏幸福。
图3：融资成本管控能力
数据来源:公司公告、私享基金投研部
综上所述，结合融资成本和成本管控的角度，我们认为，除了富力地产、华夏幸福、中南置地、中国恒大和泰禾集团这5家房企以外，其他房企均融资成本较低，成本管控能力较强。我们将推荐17家的房企分为三个等级：A级——优质：B级——良好；C级——合理。具体情况见下表：
表4：关注标的
三、负债比率
1、 资本结构维度：15家房企资本结构安全性较高
在过去二十年国内房地产处于大规模建设阶段，且预售占比高，造成国内的房地产企业资产重负债更高的现象。因此，在预售制取消之前，国内房地产企业保持较高的资产负债率水平是合理的经营选择。
·超大型房地产企业：该类型企业的资产负债率高并不意味着该类企业面临的经营风险更高。根据任涛、王硕等在《房地产市场风险专题研究》中的分析，主要是因为房地产企业从拿地到开发需要一个周期，超大型房地产企业的所有者权益没有充分反映其持有资产的公允价值，而由于其品牌优势储备土地的溢价空间会更大，因此该类企业的杠杆水平被高估了。随着未来规模优势的进一步发挥，这些头部企业的杠杆水平会随之下降，仍然处于较为安全的位置。因此，结合资产负债率，剔除预收款的资产负债率和净负债率三个指标，我们认为中国海外发展、万科、华润置地、龙湖集团、招商蛇口、中国建筑、碧桂园、融创中国和保利发展这9家超大型房企的资本结构安全性较高。
·大型房地产企业：该类型企业多处于第二梯队的企业，有快速扩张冲入第一梯队的冲动，因此杠杆率的上升反应其主动加杠杆快速扩张的意图。相对于超大型企业，大型企业尚未形成全国布局的能力，管理水平也没有达到超大型企业的规模，现阶段环境下大幅度的增加杠杆水平无疑是风险的累积。因此，结合资产负债率，剔除预收款的资产负债率和净负债率三个指标，我们认为绿城中国、世茂房地产、新城控股、旭辉集团、金地集团、华侨城这6家大型房企的资本结构安全性较高。
·中小型房地产企业：阳光城、泰禾集团、中南置地的资产负债率均在82%以上，且净负债率一直处于很高的水平，虽然近两年都在大举降杠杆，但是仍处于较高的水平，相比之下阳光城净负债率较低，可能更快地实现安全阈值的回归，因此，我们认为中小型房企中阳光城的资本结构安全性较高。
表5：截至2019年上半年22家房企负债率情况
数据来源:wind、公司公告、私享基金投研部
标注浅灰色标注的企业为“国企”
图4：二家高净负债率超大型房地产企业的对比分析
数据来源:wind、公司公告、私享基金投研部
虽然可以看出企业有降杠杆的意图，但负债率仍然处于较高水平。
图5：二家高净负债率大型房地产企业的对比分析
数据来源:wind、公司公告、私享基金投研部
图6：三家高净负债率中小型房地产企业的对比分析
数据来源:wind、公司公告、私享基金投研部
相比之下“阳光城”的净负债率较低，且处于持续降杠杆的过程
2、偿债能力维度：大部分房企偿债能力风险较小，重点关注泰禾集团
由于房地产企业的融资周期相对较短，我们从流动比率和现金短期债务比两个指标考察了房地产企业的偿债能力，其中流动比率=流动资产/流动负债，现金短期债务比=现金及现金等价物余额/一年内到期的有息负债，分别反映企业流动资产/持有的流动性现金偿还短期债务的能力。根据对比分析我们发现，22家跟踪房企的流动比例均大于1，但是从现金短期债务比的角度，中南置地、融创中国、绿地控股、中国恒大、富力地产、泰禾集团持有的流动性现金难以覆盖一年内到期的有息负债，其中融创中国、绿地控股、中国恒大和富力地产分别属于超大型和大型房地产企业，该类房企流动比率、现金短期债务比较低，主要与超大型和大型房企主动收购经营困难的中小房企项目有关，本质上是行业杠杆的显性化。中小房企大多未上市，没有公开的信息，大型房企并购中小房企项目，起到了化解行业潜在风险的作用。因此，此处应该重点关注泰禾集团的偿债能力风险。
图7：偿债能力对比分析
数据来源:wind、私享基金投研部
综上所述，从资本结构和偿债能力的角度，我们认为，除了绿地、中国恒大、富力地产、华夏幸福、泰禾集团、中南置地这6家房企以外，其他房企的资本结构安全性都较高，偿债能力风险较小。
表6：关注标的
四、融资结构
1、无息负债维度：13家房企的无息负债比率高于40%，融资结构优势突出
房地产企业“高回报率”的驱动力主要来源于“高杠杆”和“高周转”，其中 “高杠杆”主要是由于可以获取相较其他行业更高的预收款（合同负债）和有息负债，它为企业增加资金的供给从而便利于房企规模的扩张。其中，1）预收款（合同负债）我们称之为无息负债，对该部分资金的占用不需要支付成本；2）有息负债，包括银行借款、公司债券、优先票据、资产支持证券等，对该部分资金的占用则需要兑付一定的利息。在同样融资规模（本文指有息负债和无息负债的合计规模）的情况下，无息负债占比越高的公司，成本的优势也相对越明显。我们经过计算整理，各房企的无息负债比率情况如下：
·70%+梯队：万科；
·60%+梯队：新城控股、中南置地、碧桂园、华润置地；
·50%+梯队：保利发展、绿地控股、龙湖集团；
·40%+梯队：金地集团、绿城中国、华夏幸福、融创中国、阳光城；
·30%+梯队：招商蛇口、旭辉集团、华侨城、泰禾集团、世茂房地产、中国海外发展
·10%+梯队：富力地产、中国恒大、中国建筑。
其中万科、新城控股、中南置地、碧桂园、华润置地、保利发展、绿地控股、龙湖集团、金地集团、绿城中国、华夏幸福、融创中国、阳光城这13家房企的无息负债比率均大于40%，具有资金成本优势，而在无息负债比率较低的房企中，包括招商蛇口、旭辉集团、华侨城、世茂房地产、中国海外发展和中国建筑，由于具备融资成本的优势，因此即使无息负债比率较低也并非显示资金成本的劣势。
图8：TOP20+2房企融资规模及无息负债结构情况
数据来源:公司公告、私享基金投研部
图9：无息负债比率（%）
数据来源:公司公告、私享基金投研部
2、短期负债维度：除了中国恒大的短期负债比率较高，其他房企的短期负债比率均处于合理水平
2014-2016年的资金放水导致中国负债太高，所以2018-2020年是中国的还债高峰期。在融资端承压的当下，房地产企业“借新还旧”的模式对很多企业来说不再行之有效，对于短期负债占比较高的房企来说，如果销售回款没有及时进行资金补充，最终很有可能会面临无法偿付本息造成资金链断裂的结局。我们对22家房企的短期负债（一年内到期的有息负债）结构进行测算，结果发现，除了中国恒大的短期负债比率高达40.25%，其他21家房企的短期负债比率均处于合理水平，其中龙湖集团、保利发展、华润置地、新城控股、碧桂园、万科、中南置地的短期负债低于10%，处于相对较低的水平。
图10：TOP20+2房企融资规模及短期负债结构情况
数据来源:公司公告、私享基金投研部
图11：短期负债比率（%）
数据来源:公司公告、私享基金投研部
综上所述，从无息负债比率和短期负债比率的角度，我们发现，除了泰禾集团、富力地产和中国恒大这3家房企以外，无息负债比率和短期负债比率均处于合理水平。在房地产行业融资监管收紧、商品房市场销售热度疲软、处于偿债高峰期的当下，我们认为，对于无息负债占比较高且短期负债占比较低的的房企来说，其面临较小的还本付息压力的优势是显而易见的。
表7：关注标的
风险提示：
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来源：私享基金研究部