【公司研究】第二条逻辑线的展开——平安银行一季报点评
目录
一、一季报会是平安银行的2019年的业绩顶吗？
二、关于可转债与业绩披露之间的一些问题
三、规模增速仍然稳定，存款增速快速提升
四、净息差回升方式的转变
五、资产质量的修复
六、资本金情况
在以往的平安银行研究过程中，我们已经反复提出平安银行最重要的两个逻辑线条：其一是零售业务的推进，其二是资产质量修复。而这两个路径的演变最终都将反馈到业绩上，而中短周期内，支撑平安银行估值的主要仍然在于零售银行的估值溢价。当我们阅读了平安银行2019年的一季报后，我们认为平安银行的资产质量修复线条或将展开。
在详解平安银行的一季报之前，我们有必要再一次理清零售业务与资产质量之间的关系。相对其他类型的银行，零售类型的银行在零售业务与资产质量的关联性上更大。为什么呢？原因在于零售业务具有天然的风险分散效用（当然，零售银行最大的特点在于其息差的稳定性造成的利润稳定，风险分散效用只是其次），在零售业务推进的同时，也可以看到资产质量自身的修复。这一点我们可以在招商银行身上寻找到一丝踪迹。在2016年招商银行依靠零售业务走出困境后，随之不良贷款率接连下降，不良贷款率从1.87%下降至1.36%，同时拨备覆盖率从180.02%上升至358.18%。而平安银行在2018年年报中已经解决了不良偏离度的隐患，这也为其资产质量修复逻辑打下了一个比较好的基础。（资产质量修复的核心逻辑在于宏观经济与货币信贷政策变化，具体见《中国民营企业的银行——民生银行》）
就平安银行一季报来看，在资产质量问题上，其不良率从年初的1.75%下降至1.73%，而拨备覆盖率则从155.24%上升至170.59%，这是其一季报中比较亮眼的地方之一。就单季度来看，这样的表现也足以称道。虽然综合来看，1.73%的不良贷款率在银行业中仍然缺乏火候（2018年银行业不良贷款率为1.89%），但也给我们带来了资产质量逻辑的投资线条。值得一提的是，资产质量修复在演变中往往是比较缓慢的，而就目前的市场环境来看，估值提升的速度有可能超越其资产质量修复速度。当估值提高到一定程度后，资产质量修复逻辑有被掩盖的可能。然而，作为价值投资者而言，我们可能已经一只脚踏入了资产质量修复的进程中。
以上，简单叙述了平安银行的主要逻辑线，接下来我们对其一季报的表现做详细解答。
一、一季报会是平安银行的2019年的业绩顶吗？
从2019年一季报来看，平安银行的营业收入为324.76亿元，同比增长15.9%（上一年增速为10.33%）；归属母公司净利润为74.46亿元，同比增长12.9%（上一年增速为7.02%）。可以说，平安银行在2019年有了一个很好的开局。ROE方面，一季度加权平均净资产收益率（年化）为12.15%，同比上升了28个BP。
资料来源:wind、私享基金研究部
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面对这样的业绩，我们也观察到，市场中有这样的疑问：一季报是否会成为平安银行2019年的业绩顶？我们更倾向于认为2019年平安银行的业绩总体上应该会围绕一季报进行上下波动，但波动幅度不会过大。原因在于零售业务的特性。我们观察到，招商银行自2016年依靠零售业务走出困境后，但其各个季度的利润增速总体还是比较稳定的，2016年一季度利润增速为6.56%，全年增速则为7.6%，2017年一季度则为7.6%，全年为12.78%，2018年一季度为13.5%，全年为14.84%。而平安银行方面，其业务转型稳定下来时间点于2017年，这一点我们可以从贷款结构上进行观察。2016年，平安银行个人贷款占比仅为36.65%，而2017年个人贷款占比为49.82%。在2016年时，平安银行一季度利润增速为8.12%，全年则为3.36%，波动性较强。而至2017年转型取得初步成果后，一季度利润增速为2.1%，全年为2.61%，2018年一季度利润增速则为6.13%，全年利润增速为7.02%。零售业务特性导致的利润稳定性程度已经逐步开始显现。虽然宏观经济因素往往会对银行业利润波动造成比较重大的影响，但零售业务对宏观经济因素的对冲并不因银行名称而改变，招商也罢，平安银行也罢，都将受益于其业务特性。
资料来源:wind、私享基金研究部
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二、关于可转债与业绩披露之间的一些问题
我们先谈一下可转债的内在机制。对于银行来说，其发行可转债的初衷在于补充核心一级资本。而这一诉求往往体现在有条件赎回条款中。什么是有条件赎回条款呢？简单来说，就是当正股价高于转股价后一定阈值后，银行希望投资者能够尽快转股，如果不转股，就低价进行赎回。就平安银行来说，其转股价为11.77元/股，按照转股价的120%进行计算（平银转债说明书中记录该数据），可以得出平安银行可转债在实施有条件赎回条款上，价格条件为14.124元/股。也就是说，如果股价连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格高于14.124元/股，触发赎回条款后，投资者还不进行转股就会被低价赎回。而就目前来看，平安银行股价已经高于这个价格。从平安银行的转债发行结束时间为1月21日（转股期限为自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期之日止。），也就是说，到7月21日后平安银行在如果股价仍然高于11.77元/股，那么平安银行的转债就可以实行转股。但是如果股价长期维持在11.77-14.124元/股之间，就会出现转股比例上升缓慢的过程（原因在于部分投资者可能长线继续看好平安银行，继续持有转债）。而如果股价连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格高于14.124元/股，那么就会出现大面积转股（原因就是我们前面提到的有条件赎回条款，不转股即赎回）。对于平安银行来说，其确实存在一定的动力将股价维持在14.124元/股，而且这一动力可能比其他银行来得强烈。为什么呢？我们统计了从2018年8月以来银行业可转债的有条件赎回条款中的股价上浮比例，其中发现，仅平安银行一家的价格浮动比例为120%，其余均为130%。从这里我们可以看出平安银行对于核心一级资本的渴望。（当然以上的推论要建立在平安银行股价不触发转股价下修条款的基础上）
资料来源:wind，私享基金研究部
市场上部分投资者可能担心平安银行是否会因为转股问题，进而在业绩披露问题上出现一些问题。对于平安银行来说，这种动机在一季度并不是很强烈，原因在于转股期限还未到期，完全没有必要采取这些措施。当然，如果希望继续考察其态度变化，可以观察其一季度增加的拨备覆盖率在这之后的变动情况，而这是后话。当然，若三季度平安银行能够进行大面积的转股，那么，对于未来平安银行的规模扩张则有较大的好处。
三、规模增速仍然比较稳定，存款增速快速提升
平安银行在2019年第一季度的总资产、总负债增速分别为5.74%、5.27%。两者较上一年全年增速均有所回升（上一年分别为5.24%、5.03%）。而存贷款方面，贷款同比增长15.74%，较上一年全年增速存在一定下滑，但增速仍然较高。而存款方面，同比增长13.48%，较上一年的全年的7.43%提升较为明显。存款增速的回升主要在于个人存款增速的回升。
资料来源:wind、私享基金研究部
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四、净息差回升方式的转变
净息差方面，一季报中平安银行净息差、净利差分别从年初的2.35%、2.26%上升至2.53%、2.44%。息差的回升方式同上一年相比有所区别，在2018年息差的回升主要是生息资产收益率提升幅度大于计息负债成本率的提升。而一季度的表现则是，生息资产收益率的提升与计息负债成本率的下降。造成这种息差回升方式转变的核心逻辑在于存款增速的回升。我们在以往的报告中谈过，招商银行与平安银行一个比较核心的差距在于招商银行拥有更高的存款比例，导致其计息负债成本更低，而这种差距有可能因为平安银行在存款上的发力而逐步被缩短。
资料来源:wind、私享基金研究部
五、资产质量的修复
资产质量方面，一季报平安银行不良贷款率从年初的1.75%逐步下降至1.73%，关注率则从2.73%下降至2.58%，逾期贷款占比则为2.45%，较年初下降0.03个百分点。不良偏离度方面从97%下降至96%。虽然不良贷款率的下降仍然不明显，但拨备覆盖率则有了较大的回升，从155%上升至170.59%。
资料来源:wind，私享基金研究部
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六、资本金情况
资本金方面，核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为8.75%，9.59%及11.50%，均满足监管达标要求。其中，核心一级资本充足率及一级资本充足率较上年末分别提高0.21个百分点、0.20个百分点，而资本充足率则与上一年持平。季报中也表明，平安银行除了年初发行的可转债以外，正在积极推进300亿元合格二级资本债券的发行工作，若成功发行，有望补充二级资本。
资料来源:wind、私享基金研究部
风险提示：
本研究报告内容中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公开性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资责任自负。
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来源：私享基金研究部