【公司研究】招商银行2018年报点评
目录
一、招商银行2018年整体运行情况
二、头部零售客户增长有所放缓
三、资产质量有所提升
四、监管指标状况
五、盈利预测
六、估值
从整体上看，2018年招商银行的整体运行情况表现优异（不变），营收同比增长12.57%，受利润控制影响，净利润同比增长14.84%。净资产收益率仍然稳定在16.57%。息差方面回升至2.57%；资产质量方面，不良贷款率、关注率、逾期率均下降，未来资产质量压力较小。
同时我们也看到了一些问题（变），招商银行在零售业务中的头部客户增长开始放缓，以私人银行为代表的头部客户增长速度逐渐变缓，而以金葵花为代表中层客户增长仍然比较稳定。招商银行在头部客户吸收上开始遇到了一些挑战。
一、招商银行2018年整体运行情况
整体上看，2018年招商银行的年报仍然非常优秀。2018年招商银行实现营业收入2486.56亿元，同比增速从2017年的5.33%上升至12.57%。实现归属母公司净利润806亿元，同比增速从2017年的13%上升至14.84%。2018年招商银行存在控制利润增速行为，因此拨备前利润情况更能反映其业绩情况。招商银行共计实现拨备前利润1413.89亿元，同比增速从2017年的1.43%上升至8.7%。净资产收益率基本保持稳定，2018年为16.57%。总而言之，如果不是受控制利润增速的影响，招商银行的报表会更优异。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
从2018年中各要素对利润的贡献程度来看，前三大要素主要为规模、资产减值准备与净息差。而成本与税收方面则较2017年有所增加，对利润增速为负贡献。
资料来源:WIND，私享基金
从整体规模上来看，2018年招商银行总资产为6.75万亿，同比增速较2017年的6%上升至6.67%，总负债方面为6.2万亿，同比增速从2017年的4.97%上升至7.12%。存贷款方面，贷款总额为3.93万亿，同比增速较2017年的9.3%上升至9.8%。存款总额则为4.43万亿，增速从2017年的6.9%上升至8.94%。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
净息差方面，招商银行的净息差从2017年的2.43%上升至2.57%，而净利差则从2017年的2.29%上升至2.44%，主要的原因在于其生息资产的收益率上升的幅度大于计息负债成本。生息资产收益率方面，从2017年的4.06%上升至4.34%，上升了28个BP；而计息负债成本率方面，则从2017年的1.77%上升至1.9%，上升了13个BP。
资料来源:WIND，私享基金
从细项业务上看，生息资产收益率的提高主要得益于贷款收益率的上升，从2017年的4.81%上升至5.13%。虽然2018年利率水平不断下降，但是贷款利率明显滞后于银行间市场的利率水平，进而导致贷款收益率仍然走高。同时从贷款结构上来看，2018年招商银行的零售贷款占比从50.1%上升至51.1%，而公司贷款占比则从46.7%下降至45.1%，这对于贷款收益率的提升作用比较明显。除此之外，投资类的收益率则从3.63%上升至3.77%，上升幅度较贷款收益率的提升小。其余项目的资产收益率比也有所提升，但占比较小，不再赘述。
资料来源:WIND，私享基金
从计息负债成本的细项来看，导致存款端成本上升的主要原因在于存款成本的上升，从2018年的1.27%上升至1.45%，而同业方面，其利息成本虽然有所下降，但是由于本身占比小，无法充分对冲存款上升的成本，因此最后导致计息负债成本的上升。
资料来源:上市公司年报，私享基金
二、头部零售客户增长有所放缓
在零售业务方面，我们主要比较招商银行与平安银行。相对于平安银行侧重资产端，招商银行更侧重负债端，从结构上看招商银行更占优（这一结论的推导请见《平安银行年报点评》第二部分“从招商与平安银行的结构差异看平安银行资产质量的重要性”）。除了结构上的差异，平安银行与招商银行在零售的其他业务上也存在差异。
首先，我们观察零售营收上的占比，招商银行在零售上的营收占比为50.63%，而平安银行稍高于招商银行，为53%。零售利润占比方面，招商银行的零售利润占比为59.34%，而平安银行的利润占比则为69%。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
从零售客户总数量上来看，招商银行拥有的零售客户总数量为1.25亿户，而平安银行为8390万户。零售客户总资产方面，招商银行为6.8万亿，而平安银行则为1.4万亿，虽然平安银行与招商银行在客户数量上的差距并不是特别大，但在客户总资产上，招商银行明显高于平安银行许多。根据年报显示，招商银行的金葵花及以上客户数（236万）占零售总客户数的比重1.88%，但其AUM占个人客户总AUM的比重已经达到81%。也就是说接近2%的零售客户群体贡献了81%的零售总资产，客户头部集中明显。
资料来源:WIND，私享基金
以上，我们考虑了数量上的差异性，接下来我们继续从增速上看，招商银行、平安银行的零售客户增速分别为17.61%、30.38%。虽然招商银行的客户数量较平安银行多，但其客户数量增速仍然较高。但从零售客户资产增速上看，平安银行、招商银行的增速分别为20.02%、10.35%。招商银行在零售客户资产上的增速明显低于零售客户上的增速。前面我们已经说明过，招商银行的零售客户资产明显向头部客户集中，因此，当客户数量仍在增长，如果零售客户资产较低，就意味着其在头部客户的吸收上可能出现了一定问题。
资料来源:WIND，私享基金
我们继续从金葵花及以上客户了解招商银行头部客户的情况。金葵花及以上客户可以分为两部分：其一，私人银行客户；其二，金葵花客户。
从当前私人银行客户数量来看，2018年客户总数为7.3万户，虽然数量少，但是其AUM占个人客户总AUM的比例已经达到30%的水平。这部分客户可以说是头部中的头部。从增速上看，私人银行客户数同比增长8.2%，而2017年则为13.2%，私人银行客户AUM同比增长7%，较2017年的14.8%也差距较大，验证了我们前面谈到的头部客户吸收中出现的问题。同样的，我们可以将平安银行与招商银行的私行客户做对比，平安银行的私行客户数量为3万户，低于招商银行的7.3万户，但从增速上来看，平安银行的增速则为27.66%，高于招商银行的8.2%。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
从金葵花客户方面看，当前招商银行的金葵花客户总数为229万户，对应的金葵花客户AUM为3.47万亿，占个人客户总AUM的比例达到51%。金葵花客户数量同比增长11.2%，较2017年的11.5%基本保持一致。而金葵花客户资产同比增速则为9.9%，较2017年的9.5%也基本一致。可以得出一些结论：相对于最高层级的客户增长缓慢，中层客户增长仍然保持平稳。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
为了使我们的思路更为清晰，我们通过两个三角形来总结前面的内容。从两个正倒三角形上看，头部客户对应头部资产，但头部资产由于头部客户吸收缓慢，增速逐渐下滑；中层客户增长仍然保持平稳，因此对应的中层资产增速也仍然稳定；而底层客户增速仍然较快，但其资产占比是最低的，因此对于整体的贡献并不大。
招商银行零售客户、资产的“正三角”与“倒三角”
资料来源:WIND，私享基金
在介绍了招商银行零售客户资产方面的问题后，继续将招商零售的其他内容补充完整。从招商银行一卡通的发卡量来看，2018年招商银行一卡通的发卡量总数为1.3亿张，同比增速为14.24%，仍然较快。
资料来源:WIND，私享基金
而信用卡流通方面，2018年市场上流通的招商银行信用卡总数为8430万张，同比增速为35%，虽然较2017年有所回落，但总体增长上仍然较快。信用卡市占率方面，自2016年以来招商银行的市占率有所下降，当前市占率为8.4%。随着各家银行逐步进军零售业务，信用卡市占率方面压力有所加大。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
零售存款方面，2018年零售存款余额为1.56万亿，同比增速从2017年的4%上升至17%，增速较快。
资料来源:WIND，私享基金
三、资产质量有所提升
从资产质量上来看，招商银行的不良贷款率从2017年的1.61%下降至1.36%。新生不良贷款352.78亿元，较上年减少12.59亿元，降幅3.45%。新生不良率为1.01%，较上一年下降0.15个百分点。总体来看，资产质量的压力比较小。而不良偏离度方面，2018年为78.86%,基本与上一年持平。从未来资产质量的压力上来看，招商银行的关注率从2017年的1.60%下降至1.51%，而逾期率则从2017年的1.78%下降至1.58%。总体来看，其未来的资产质量压力并不大。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
从细分产品类型上看，公司贷款的不良率从2017年的2.5%下降至2.13%，而零售贷款的不良率则从2017年的0.89%下降至0.79%。分行业看，除了租赁和商务服务业，水利、环境和公共设施管理业，制造业不良贷款率较年初分别上升0.32、0.23、0.09个百分点；其余行业不良贷款率较年初均下降。而零售贷款细项业务方面，小微贷款的不良率从2017年的1.77%下降至1.34%，住房按揭贷款不良率则从2017年的0.33%下降至0.28%，信用卡不良贷款率基本与上一年持平，为1.11%。
资料来源:上市公司年报，私享基金
资料来源:上市公司年报，私享基金
四、监管指标情况
拨备覆盖率方面，受控制利润增速影响，招商银行2018年的拨备覆盖率从2017年的262.11%大幅上升至358.18%，远高于监管水平。而流动性覆盖率方面，也从2017年的101.9%上升至138%。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
资本金方面，资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为15.68%、12.62%、11.78%。其中，资本充足率较2017年上升了20个BP，而一级资本充足率较上一年下降了40个BP，核心一级资本充足率较2017年下降了28个BP。整体来说，资本金方面仍然比较充足。
资料来源:WIND，私享基金
五、盈利预测
从WIND盈利预测上来看，未来三年的营收增速分别为8.69%、10.9%、6.27%，净利润增速则分别为13.19%、15.87%、7.47%，而ROE则分别为16.46%、17%、16.10%。如果撇开其数字预测的准确性来说，整体上招商银行未来三年的业绩情况大概率也是比较稳定的，这是零售业务带来的业绩特性。
资料来源:WIND，私享基金
六、估值
从市净率来看，当前招商银行的PB为1.55倍，近两年估值的高点在1.9倍PB，而相对于银行业的估值差价为0.57，估值差价的高点位于0.84左右。结合其当前的业绩情况，我们认为招商银行仍然存在估值上涨的空间。估值修复来源于两个动力：其一，短期内对银行业估值差价的提升；其二，银行业估值水平上升带来的估值提升。
资料来源:WIND，私享基金
资料来源:WIND，私享基金
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来源：私享基金研究部